本年7月末，中泰证券运筹帷幄所金融工程分析师李倩云给我提供了底下一张图，让我很诧异：好意思国纽交所加上纳斯达克市集的股票露出 户外，与我国沪深两地A股市集的臆测数差未几，均为5500家傍边。尽管好意思国股市的体量要大A股很多倍，但A股市值低于1亿好意思元的公司累计唯有103家，而好意思股多达1468家。由此发现好意思股的分化悦目迥殊分解。如市值高出100亿好意思元的公司数目是A股的5倍多，市值高出1000亿好意思元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高悦目？
关于大市值公司的数目互异，大约不错从中好意思股市的总市值互异来讲明注解，如限度12月13日，A股总市值为100.07万亿东说念主民币，约13.76万亿好意思元，好意思股总市值为79.46万亿好意思元，是A股的5.77倍。但若何讲明注解A股小公司的市值水平如斯高呢？
近期迥殊赞佩的悦目是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而限度12月13日，A股市值低于1亿好意思元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而好意思股在这轮股市创历史新高的历程中，市值低于1亿好意思元的公司反而净加多100家，达到1568家。也便是说，好意思股的高涨靠仗强欺弱、强人恒强，A股的高涨难说念主要靠“小而好意思”，尽量免避触碰“含基率（公募基金捏有的股票）”高的股票？
由此让我想起2012年也曾写过一篇著作，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个东说念主投资者的风险偏好和想维性格。底本以为经过长达12年的浸礼，A股市集能够愈加锻练和感性；尤其连年来监管部门积极看法感性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市集的投资者磨真金不怕火仍任重而说念远。
由于毕竟是12年前写的著作，我胸有成竹粘贴到微信公众号上，那时的某些不雅点在我咫尺看来，也略显稚童或偏颇，并不皆备认可，不当之处，请读者们饶恕。
中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）
91麻豆中国股市缔造于今，限度推广之快属宇宙荒废，就市值而言，也曾成为宇宙历历的大市集之一。但与锻练市集的投资者比拟，中国股市的投资不雅念分解不够感性，关于“故事”的兴味要分解大于对“估值”的计较，原因安在？主流讲明注解以为中国股市发展历程太短、市集不程序和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢?
从同股不同价悦目看A股投资者偏好
国内企业有同期刊行A股、B股或H股的，从咫尺看，大部分消灭公司的A股价钱要分解高于H股或B股价钱。由于B股或H股的主要鼓吹是境外投资东说念主，而A股鼓吹绝大部分是境内投资东说念主，因此，A股与H股或B股之间的股价互异，不错以为是境内投资东说念主与境外投资东说念主之间的估值门径互异。
限度10月19日，约略统计A股与H股经汇率调理后的价钱不错发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总和的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保障和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相关于折价高的公司而言，市值水平要低得多。
凭据以上分析，咱们不错得到这样几个论断：境内投资东说念主喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，能够是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资东说念主心爱“讲故事”而不放心“估值”，即对独有行业或有重组可能的上市公司赐与较高的估值，但似乎莫得赐与这类企业必要的风险溢价；境内投资东说念主容易弃旧恋新，即对新上市的公司赐与较高的估值，而赐与老公司的估值较低。
能够不错从流动性角度来讲明注解A股价钱分解高于H股或B股的原因，即A股市集来往比较活跃，凭据流动性溢价原则，不错给A股更高的估值。但溢价率应该是有限度的，10%以内或是合理的。这访佛于A股咫尺的大量来往法规，章程大量来往的股价最高折价率为畅达市集当日收盘价的10%。但关于大部分公司A股与H股之间的价钱差距高出20%的悦目，惟恐就不可从流动性溢价这个角度去讲明注解了。
关于同股不同价悦目始终存在的另一个看似更有劝服力的讲明注解是，中国股市基本是一个散户市集，市集非感性以致股价互异。但这也只可讲明注解部分原因，毕竟以前20多年来中国的机构投资者限度是不休加多的。天然，机构投资者在引颈正确估值理念方面的作用并不分解，这不错从公募基金公布的投资组合中不错发现，低估值品种的建立占比大多不高，机构散户化悦目比较分解。
中国传统想维格式影响估值理念
如若本钱市集运筹帷幄边界对同股不同价悦宗旨各式讲明注解，均不可令东说念主信赖，是否不错从中国传统想维的性格上来寻求讲明注解呢？在中国对外通达度比较高的今天，中国东说念主心爱到境外参与博彩步履已为众东说念主所知。
凭据澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年加多了10倍，且2010年的收入也曾是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门挥霍的主体东说念主群来自内地。喜好博彩，内容是通过参与亏蚀概率较大的不细目性步履以取得高呈文，这与感性投资步履存在分解分野。
中国东说念主的这种偏好，可能与传统想维格式关联，中国东说念主的性格是形象想维发达，逻辑想维偏弱。这不错从翰墨发祥提及。汉字发祥于象形翰墨（甲骨文、金文是象形翰墨），固然咫尺已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意翰墨，音、形、意相互相关，为形象想维提供了纯粹的器用。
欧洲各式字母的共同开头，是希腊字母生息的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及东说念主创造的一种象形翰墨“圣书字”基础上产生的。可见欧洲翰墨与汉字的发祥都是象形翰墨，但前者阅历了屡次改变转型，也曾换骨夺胎，皆备莫得了象形翰墨的陈迹，语法、逻辑性、概括性都很昭着。后者原来莫得系统的语法，莫得标点标识，动词没随机态，名词莫得阴性、阳性、单数、复数之分。
因此，从翰墨的演进再纠合中国东说念主的想维和行径实例不错看出，东方传统想维的特征大体是归纳才能强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑才能强于体式逻辑；放心局部与个案教悔，忽视全体想维，枯竭表面框架。从表意翰墨到写意绘图，再到如今赐与新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在相关呢?
给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利格式不融会的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这分解是不合乎体式逻辑的。
当咱们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如影相作品，如实反应近况；而国画尽管迥殊好意思，但细看起来，画中的高下遐迩比例多有点失统一失真，尽管咱们不错对国画的艺术风采和价值宝贵备至，但这样一种写意的想维履行至非艺术边界，是否有益于该边界的高出呢？至少我怀疑咫尺A股的估值体系交集与传统想维格式若干有点相关。
在股市上，弘扬为A股市集上通常会赐与那些八字没见一撇的公司很高的估值，而在H股市集上这些公司备受淡薄。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率行动估值依据，但只是用这几个参考标的太少了，估值的精确度不够。
国际化成心于A股迈向锻练程序
中国翰墨引入标点标识的历史不及100年，试想一下，如若让你读100年前出书的莫得标点标识的《红楼梦》(19世纪才运应用用。行动断句)，你嗅觉别扭吗？可见，引进国际先进器用成心于中国传统文化的踵事增华。一样风趣风趣，中国股市也需要擢升通达度，允许更多的境外投资者投资A股，同期允许国内投资者投资境外股票。
香港股市便是一个得胜的案例，因为它是一个向宇宙东说念主都通达的市集，投资理念莫得被原土化。假如莫得H股的刊行和上市，组成对A股价的一定敛迹力，能够A股的估值体系会愈加离谱。
A股投资者关于国际化存在分解地相背情谊，如上海的国际板底本两年前就准备推出，但迄今仍猴年马月。这种想维自己便是一种非感性的想维，其内容仍然是把投资股票与炒股等同起来，以为股票供给越多越不利于炒作，越难赚钱。
恰是这种东神志的传统想维始终影响着市集价值取向，也使上市公司的惩处水平难以擢升，因为上市公司为了取得更多的融资、更高的订价，例必会投合投资者偏好。而在好意思国，也曾有三分之一的中国上市民企遭到好意思国证监会的拜谒，原因是涉嫌作秀。可见，一个锻练感性的市集关于公司惩处的改善是有刚正的。
正如赌场例必让绝大部分东说念主亏蚀一样，推迟通达市集看似为了保护投资者，施行上是害了投资者。以前20多年，为了驻防股市着落而屡次暂停市集扩容和镌汰境外投资管理，其恶果是给投资者带来一会儿高涨的憧憬之后，带来更大的亏蚀和更多的灾荒。中国传统想维性格对A股估值体系交集的影响有多大，如实很难估算，但对中国股市价值投资理念的酿成，关于公司惩处结构的完善，其远离作用是不言而喻的。
（作家系中泰证券首席经济学家）
